id: qwq4
number: 4
title: 低估值不都是用来防守的
subtitle: A2 型股票的进攻打法
description: A2 是短期业绩景气度高、估值可上可下、但景气度持续性存疑的类周期股。它们敦厚扎实的身板令人误以为是防守球员，但事实上是极具杀伤力的中锋。
publishDate: 2026-05-04
slug: qwq4
color: '#059669'
tags:
- 低估值
- A2
- 周期股
- 价值锚定
- 七个武器
author: 投资聚义厅
source: 投资聚义厅
A2 则是另一种极赋进攻特点的球员，他们敦厚扎实的身板往往令人误以为是防守球员，但事实上他们是极具杀伤力的中锋（足球中锋），且并不具备太强的防守能力。教练如果过分看重它们的低估值而对其寄予防守厚望，则很容易要吃亏。
伊布拉希莫维奇，等会对方反击的时候你回防一下好伐？
2
在《股票分级体系》里，我们是这么定义 A2 的：
A2：短期业绩景气度高，估值可上可下，但景气度持续性存疑，同时内在价值没有太大上升空间，类周期股。
首先是公司的价值状态，所谓内在价值没有成长，简单来讲就是这个公司业务所创造的价值量，没有量级上的增长了。
神华一年挖多少煤，长电一年来多少水，宁沪高速一年跑多少车，中集一年造多少集装箱。这些都已经稳定在一个中枢量级上了。
然而即便业务量级不增长了，企业的经营也不可能是跟死人心电图一样走平的。量、价、毛利率、费用这几个因子，总有周期波动。振幅大小则视生意属性和企业质地而定。
于是这四个因素在不同周期上的波动组合，最后构成了企业当期利润的周期波动。这使得一个业务量级不增长的公司，也能在利润表的 bottomline 上呈现出数倍的增长或者下滑。世人称它：周期股。
除了典型的周期股以外，还有另一类价值状态。
年年亏损，或者两年小盈三年大亏，把它十几年老账加在一起算算，国家补贴了几百亿，对外融资了几百亿，股东屁都没捞着。然后突然有一年它盈利了，一年赚了 100 亿。看看当年 PE 还满低，但想想这算不算便宜呢？
过差的生意属性，常年为负的资本回报，令我们甚至无法判断这类生意对股东有没有价值。是的，人们会说国之重器、自主可控、造福社会、民族振兴，等等一堆理由。以上全对，但是：外部价值≠内在价值。
以上两类股票之所以都划为 A2，最根本的原因是：短期业绩好，但都因不具备持续性而缺乏价值锚定。
3
那么，什么叫做缺乏价值锚定？
首先在这种状态下，PEG 范式是无效的。你说你一个钢铁股，今年 50% 增长，会好意思问我要 50xPE 伐？更何况大量例子是去年几分钱 EPS，今年几十几百倍增长，怎么按 PEG 给？
事实上，也不会有人用 PEG 给周期股估值。因为大家都知道，它们的内在价值不增长了，用 g 没有意义。
而常见的用 PB 估值衡量那些盈利高波动的周期股，是为了在容易出现负利、微利的时候，解决可比性的问题。一旦盈利回到正常状态，又还是会回到 PB=ROE×PE 这个公式来。好比去年略亏的公司，现在 0.9xPB。已知今年景气度翻转，ROE 能回到 12%，请问 PB 目标价多少？如果认为 ROE 在 12% 时可以给 10xPE，那么 PB 目标价就是 1.2x。因此，"给多少 PB"这个问题，还是要转化成"在给定利润的前提下，给多少 PE 的问题"。
大家都晓得在景气度高的时候，应该给 PE 给的低一些。但问题是多少算"低一些"？
在 PE 估值的两侧（前提是有 E），往往市场会陷入估值盲区。在分布右侧，当到了 70 倍以上的时候，80x/90x/100x 上去，市场就已经麻木掉了，统统都叫做"高估"。而在左侧，但凡 15 倍以下的 A 股，在直觉上就会倾向于认为便宜。5/6/7/8/9/10 倍，则统统都是更便宜的。
然而 5x-10x，其实是一个翻倍的区间，5x-15x 更是一个 200% 区间。
同样这么一个乘 3 的区间，如果在 15-45xPE 的区间里，估值与价值锚定是有序清晰很多的：15-25x 是制造业公司，20-30x 是消费公司，30-45x 是高成长新兴公司。在中部区间里，市场是给你清清楚楚把座次梯队排好的，各种标签的密度很高。
而 5-15 倍的这个区间，标签密度是疏离和模糊的，基本都能打上"便宜"、"低估值"这样的心理标签。
一个这么广袤的无人区里，处处都见便宜，处处都是破绽，反而让人无从下手。
4
用图来说比较清楚一些。
蓝线是某公司的 ROE/利润周期，体现出明显的基本面周期波动，这没什么好说的。红线是估值周期。理性状态下，它应该呈现出"景气时 PE 低一点，不景气时 PE 高一点"的平衡。
然而如果是理性状态，估值和基本面反着来，那周期股应该是死人心电图的走势。这明显不符合在事实层面观察到的几倍大起大落波动空间。原因在于估值周期既会受到公司基本面的影响，也很大程度上受到市场因素、风格因素等各种东西的影响。这导致估值周期和基本面周期之间的关系并非那么清晰可循，时而同向时而背向，时而又没有关系。
这也就造成了股价是这个样子表现的。
内在价值是一个区间，如果中枢是 V0 的话，考虑到 ROE 的周期波动，辅以理性的估值，那么 V1 到 V2 的这个区间，都属于合理估值范围。在图中打上阴影的区间里，仅仅价格本身，是不会构成交易机会的。
比方 5 亿利润是中枢，周期性地在 3 亿-7 亿之间波动，那么市值在 30 亿-70 亿之间就都是合理范围。如果中枢是 50 亿，跌到 30 亿你就哇哇叫了：股价低于内在价值，明显低估，要求回归！对不起，没有这种道理可讲。
然而"景气的时候低一点，不景气的时候高一点"这种理性，并不会总是常态。
总有这样的时刻，景气程度低迷到基金公司已经不配置这个行业的研究员了。比如 2016 年初的煤炭钢铁。在遍地转型新经济的环境下，当时市场的观点是"这些行业要完蛋了要消失了"。
也总有这样的时刻，景气程度好到市场认为老树发芽开花，要重新变回成长股了。比如 2018 年初的地产股，在大地产公司纷纷涨过 10xPE 之际，开始有一种观点认为要按照成长型制造业公司估值，可以给到 15x。
短暂等于永久的错觉，引发同向共振，就会使得股价走势上出现 C 点和 D 点。而基本面周期从坏到好的修复，是股价从 C 到 D 的核心驱动力。从潜龙在渊，到飞龙在天。我们的 A2，就是在这个阶段的股票。
5
对于 A2 我认为有这么几点要注意的。
首先在研究层面上是要找 C 点，基本面够烂容易找，但是估值够烂是要市场配合的。如果基本面反转是全行业性的话，公司好坏大小就无所谓了，关键是要有价格。
这个 C 点用陈光明总的话来说就是深度价值点。但仅仅是价格本身并不构成反转，只能认为跌不动了或者亏钱的概率很小。如果你把仓位压在这上面，而景气度在底部持续很久的时间，是不划算的。因为你牺牲的是本可以用来守成长股的机会成本。
A2 的打法必须借基本面的势，在势发动以后，做右侧进攻。
最理想的进入点当然是在图中的 C 点到 V2 之间，这个时候的价格还是处于深度价值状态，而右侧已经走出。不过由于股价常常会领先基本面一步，很可能在那个时候基本面数据还没有出现反转，因此研究和预判的前瞻性是非常重要的。
如果没有信心做预判，而需要看到真实数据兑现，那么此时股价可能走到 V2 以上了。此时虽然价格不再是深度价值，但进攻性特征却会更好，股价会有加速表现。在这个时间段去持有 A2，最为重要的一点是判断和跟踪攻击力还在不在，一旦不在了则应该立即抽身。
攻击力的消失，一种可能是基本面向好趋势的停止或反转。比如是做多资源品价格的，如果价格不涨（或供需分析表明不会再涨）则意味着攻击力的消失。一旦基本面发条松掉了，那么许多周期股在不好不坏的情况下，就是在整个"便宜"的大区间做宽幅波动。而前面已经说过，整个大区间的估值锚是很松的，即便是在 V0 以下，也缺乏自我修复的确定性。从【便宜】到【非常便宜】到【真的非常便宜我骗你不是人】，股价可以跌掉 1/3。
攻击力消失的另一种可能是，股价就是涨不动了。市场虽然有可能会从极度悲观到极度乐观，但并不保证每次都会从 C 点走到 D 点，也可能就是在 V0 到 V1 间的某个位置结束。业绩是很好，逻辑是很顺，但你是周期股，你持续性不够强，所以估值就给到这里。
没有欲火中烧，只有贤者时间。
一只 A2 从 6xPE 涨到 10xPE 后，这个时候基本面数据还是向好，比如商品价格还在涨还是创新高，但是股价在这个位置很久时间徘徊不前。我能不能坚定持有，坚定看 15xPE？
我们的经验是，如果这种时候强行不服，很可能要吃亏。因为，A2 的基本面不是时间的朋友，而是时机的朋友。我们用 A 类划分成长性和周期性的问题，根本原因也是想区分时间和时机。
12 点钟声一敲，舞会是要结束的。
你在变身性感公主的时候，人家是贤者时间。
等你水晶鞋还掉，变回 cinderella，就更不可能把王子撩到手了。
而等你下一次穿水晶鞋来舞会，早就物是人非了。
所以在持有 A2 的时候，特别是股价进入到 V0 附近的时候，【股价是否涨得动】就变成一件需要非常留意的事情了。因为我们事前无法知道这次能不能到 D 点。这也就意味着，股价任何一次的破位或者放量下跌，都可能是贤者时间的开始。
花开堪折直须折，莫待花落空折枝。
也因为这样，【见好就收】和【不怕错过】的心法，也同样适用。