id: qwq6
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title: 确定性的三重门
subtitle: S2 型股票的确定性框架
description: S 级要的不是一般地2-3年看翻倍空间，而是确定到可以让丈母娘买的2-3年翻倍。基本面确定性需要经过三重门：存续、增长、平稳——存续是底线，增长是必须，平稳可以向价格让步。
publishDate: 2026-05-04
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color: '#2563eb'
tags:
- 确定性
- S2
- 存续
- 增长
- 七个武器
author: 投资聚义厅
source: 投资聚义厅
因为不是追热点的号，所以我们写出来的体系，是框架和脉络式的。好比之前的底层系列十篇，其实在落笔写第一篇的时候，这十篇的整体结构怎么布，主线暗线怎么走，心里大致已经有数。
在宏观一点的体系下去看，很多点我们就是一句话带过。这么写的好处，是自由度比较高，可放可收。如果需要可以扩写，把 480p/720p 的片子升级到 1080p。而如果哪天不想拍 1080P 了，它在体系结构上也是完整的。
这季我们初步考虑是把分类体系里的七种武器拆开讨论一下，就先从 S 级开始。
我们在之前的文章里对 S1 和 S2 的定义是这样的：
S1：要求两年翻倍，年化 40%。
S2：要求三年翻倍，年化 25%。
咋一看这个要求并没有那么多，似乎很简单。既没有增长、赛道、风口这样的新兴成长标签，也没有护城河、安全边际之类的价值标签。
但其实这两句话点进去，又是一段封装好的代码，又是一条科技树分支。
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首先我们对 S 级的定义，有空间要求，但并非纯粹空间导向，而是空间+确定性双重导向。
不是一般地 2-3 年看翻倍空间，而是确定性地 2-3 年可以翻倍；
不是一般确定的 2-3 年可以翻倍，而是确定到可以让丈母娘买的 2-3 年翻倍。
其次，我们加了 2 年、3 年这个过滤器，把视角放到 2-3 年而不是 1 年，是为了过滤偶然因素，是自带防御属性的。这个道理，我们在股票分级体系的文章里也已经讲过了。
你要是跑来跟我说，有一个很确定能 1 年翻倍的股票，我反而不一定敢买。因为无非是三种情况：
（1）暗黑流的路子。不能买，买了我也不好讲是伐？何况转了几道的三手四手暗黑流，最后往往变成韭菜流。
（2）市场在熊市底部。这种是可以买的。但要能便宜到确定一年翻倍，一定是二十年不遇的超级大熊市并且最后经历了崩溃式的下跌。然而我很怀疑在那个时候还有没有钱买，也许手里的子弹在跌到十年不遇的熊市时候就已经打光了。
（3）市场瞎了眼。好比一个以前一直应该 40 倍估值的的东西，在年初只有当年 20 倍。看起来隐含翻倍的空间，要承担的风险有两个，一个是业绩可能做不到那么高，你看到的业绩只是分析师瞎拍的；另一种是业绩做得到但是估值给不到 40 倍了，这一定意味着天花板的出现或者是商业模式受到挑战。这种情况有可能是机会，但是需要很小心地评估，到底是自己瞎了眼还是市场瞎了眼。
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在确定性和 2-3 年的双重约束下，很多股票是无法成为 S 级的。
首先，靠周期品价格驱动盈利表现的，例如油、矿这类资源型公司，是无法成为 S 级股票的。除非你这个行业真的是烂手烂脚，跌到现金成本线下面，那么只有涨这一个方向了。否则在 2-3 年的周期里，我们真的无法预知资源品价格会有怎么样的变化。
其次，特别早期还没有形成商业模式的新兴行业，也是无法成为 S 级股票的。许多早期行业是这样的，可能 3 年时间这个行业大概率是要起来的，但是行业里的公司大概率在 3 年内里是要挂掉的。一级市场可以投是因为还有二级市场来接盘，但二级市场是没有三级市场来接盘的。
然后，商业模式脆弱的公司，除非钢丝走的特别好，一般也无法成为 S 级股票。这里面包括了高负债率、单一大客户比例高、没有定价权等特点。这种公司在发展早期还好，到了后期就算再便宜的价格进去，你也无法舒舒服服睡上三年不动。
这些东西对我们来说，可以是 A 级，或许都有买的机会，但不会成为 S 级。
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那么 S 级要的【确定性】是什么呢？
这里面又分为【基本面确定性】和【价格确定性】。很多人在对【确定性】进行感知的时候，往往指的不是同一样东西。茅台伊利感觉很确定，工行感觉很确定，宝钢和海螺水泥也感觉很确定。
S 级股票所需要的【基本面确定性】，需要经过三重门。
第一层是存续：
在行业层面，就是你这个行业创造的核心价值是什么，这决定了你的商业模式牢不牢靠，如果新的供给和技术如果带来新的产业链关系，会不会把这个行业替代冲击掉；在公司层面，就是你这个公司会不会被竞争对手干掉，饭碗会不会被敲掉，ROE 会不会系统性下降。
第二层是增长：
在行业层面，就是客户数、频次、客单价、渗透率等等，总之天花板要比较高；在公司层面，就是来自于产能、单价、品类、SKU、渠道数量、利润率这些东西，这些增长驱动力必须明确，且公司要有清晰的思路和执行力去让这些驱动力一步步兑现，这背后也需要竞争力支撑。在增长这个层面上所需要的竞争力，要求比存续更高。
第三层是平稳：
这指的是 ROE 可能的分布。同样是预期业绩三年翻一倍，一种是笃悠悠每年增长 25%，另一种是可能先增长 100% 再下滑 50% 再增长 100%。这两种公司显然会存在不同的确定性感知。
归纳起来，S 级要的【基本面确定性】就是【持续地平稳地赚更多钱】的确定性。
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上面讲的基本面确定性，仍然是个主观的打分。是【存续】、【增长】、【平稳】这三个维度的综合加权，权重取决于个人认知与偏好。也因为这样，大家对确定性的感知是不一样的。
比如很多人对确定性的感知只是在存续这个层面上。只要满足存续型确定性的公司，就是他们眼中的【白马】和【龙头】。当然，这样的品种也往往是好公司。然而我们要求的 S 级来说，存续确定性只是一个底线条件，还不够充分。
这里拿双汇和伊利举个例子。
从存续的维度看，一个肉一个奶，都是消费刚需，存续自然没有问题。并且以这两家公司各自在行业中的竞争力，可见的周期里也不会出现被竞争对手敲掉饭碗的情况出现。多年来平均 ROE 都在 20% 以上，无疑都是大家眼中的白马龙头。
从平稳的维度看，双汇的屠宰业务受到猪周期的波动影响，而伊利的费用率受到竞争周期的影响，各打五十大板，其实也是差不多的。
但是从增长的维度看，区别就出现了。
我国一年的猪肉消费量，大概是两个中国人一年吃掉一头猪，这个消费数量已经没什么盼头了，日子过得再好也不会吃了，并且还要慢慢受到白肉消费增加的冲击。而双汇的屠宰和高温肉制品业务，又已经是冠绝业内的市场份额了。所以大概率上这两个业务已经到头了。而另一个故事低温肉制品，我们并不认为能够成为一个主流的消费方式。
你想想早上两片方腿夹面包，哪有夯一个粢饭团或者蛋饼下去来的舒服。
相比猪肉，牛奶的空间就还很大了。中国人对液态奶的消费大概每年 20KG 左右。全国的平均消费量，相比日韩港台这些地方，还是有很显著的空间。春节期间的各种返乡草根都能发现，乡镇人民拿着特仑苏、安慕希在拜年。而拿着拜年送礼的东西，只能说明平时还普遍没有消费，所以才会有面子属性的加成。
上海人民过年送礼，你还会看到朋友左手拎一只蹄髈，右手拎一只乌骨鸡来拜年伐？
所以同样是食品饮料股的龙头，哪怕双汇的 ROE 更高估值更低，我们都不会认为他是 S 级。而伊利只要价格合适，还是可以成为 S 级的。
换句话说，对 S 级而言：存续的确定性是底线，增长的确定性是必须。
- T1/T2 有增长 + T3 存续可能有问题 + 估值便宜？请出门，B1 在左手排队。
- 存续没有问题 + 没有增长 + 估值便宜？请出门，A2 在右手排队。
- 这两个要求，不管价格多便宜，都是没得谈的。
- 存续确定 + 增长确定，但是稳健度不够，波动比较大？坐下来谈谈价格。
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如果存续和增长都很确定，又没有波动性。这样的好公司一般情况下的定价是合理高估的，很难提供我们想要的回报率，也就没法成为 S 级股票。女神的脾气，被鲜花钻戒、豪宅跑车惯得很大，轻易近不得身。
价格层面的机会来自于两种。第一类是股灾。
在市场的顶部和底部，经常会听到人说，唉踏空太难受了，唉扛着太难受了。当你的交易对手出于难受原因，而不得不跟你交易的时候，真的该喊他一声恩人。
好比新鸿基地产这个公司，它的资产里都是香港和内地的不动产，净负债很少。每年的利润就是坐着收租。一般情况下它 PE 在 10 倍左右。而但凡碰上股灾，它每次都可以杀到 5 倍 PE 甚至更低。5xPE 相当于什么情况呢？相当于市价打 3 折购买全香港（以及很多上海）最优质的不动产资产。租金收益率 20%，就算只有一半分红，也是 10%。况且这资产包还在细水长流地天天升值，还有一帮西装领带的人给你管。
现实世界找笋盘，你能不能找上门去说，把 ifc、iapm 打 3 折卖给我？大概率得到的回应就是一个字：滚。但股票世界就可以。
因为在股票世界，理智的神性与疯狂的魔性，总是共存的。
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第二类机会来自于公司自身的节奏。
稳健的增长固然是我们追求的，然而事实上并不存在完美稳健的增长。成长股利润和内在价值是成长的，但并不意味是一条直线成长的。哪怕是茅台恒瑞格力万科，都有它的【增速周期】。隔几个季度，总要来个头痛脑热、气血失调。我们聚义厅的周期 King 有一句名言，所有的成长都是周期。
【稳健】这个维度的确定性，是可以向价格适当让步的。因为有存续型确定性保底，波动性就算稍大一点，总归是不会豁边的。反而可以利用波动性的节奏打反手。打反手的关键，就在于线性外推。
比如某公司 2017 年 EPS 是 1 元。按照这公司的正常成长速度，2020 年 EPS 能增长到 2 元，业绩本身是一个三年一倍的空间。理性预期的话，2020 年股价约莫应该是 50 元的中枢，那 25 元以下就是 S2 的机会了。
但真实的情况可能有三种路径。
（1）第一种情况是 1.26、1.58、2.00 元，这是最理想的平稳增长，每年增长 25-26%。
（2）第二种情况是 1.4、1.68、2.00。这是先快后慢，景气度突然提高先来个 40% 增长，然后两年 20%。
（3）第三种情况是 1.18、1.53、2.00。这种是先慢后快，景气度突然降低只有 18% 了，然后两年 30%。
在第二种情况下，你看到的点评是这样的：
"我们略上调盈利预测，上调 17/18/19 年 EPS 盈利预测至 1.07、1.35 和 1.6 元，给予 30x 估值，目标价 40.5 元。"
因为今年增长 30-40%，分析师给 30 倍目标价很正常，股价在 T1 就会奔着 40 块去涨。
在第三种情况下，你看到的点评是这样的：
"基于行业竞争加剧，我们将 18-19 年 EPS 预测从 1.34、1.63 下调 1.17、1.43 元"
基金经理一看，十七八的增长，给 20 倍就不错了。于是股价就会往 25 块以下去杀了。
如果看过聚义厅的前十篇，就该知道，这是一个典型的 PEG 范式下的事件驱动交易。巧的是某热门公司的过去四个月，正好经历了一轮这样的轮回。当然其中还有些别的插曲，是哪个公司我就不挑明了。
最后送上一个彩蛋，手绘的模型示意图，帮助加深理解。粗线是盈利，细线是股价运动轨迹和区间。标注的 A 点和 B 点是两个打反手的关键点。
"狙公赋芧，曰：'朝三而暮四。'众狙皆怒。曰：'然则朝四而暮三。'众狙皆悦。名实未亏而喜怒为用，亦因是也。"——《庄子·齐物论》
对手可能比我们有一些短期的信息优势，但他们的弱点同样很明显。他们之中的大部分，底层心理模型是【预期线性外推+交易行为从众】。而我们要做的 S2，就是利用这种结构打反手，把烂醉如泥的美女送回家。哦不对，是带回家。
*S1 是不一样的东西，这篇暂时不展开。以及原谅宝哥我略显抽象的画风：）
